Привилегированные акции имеют преимущества по сравнению с. Типы привилегированных акций. Какие бывают привилегированные акции

В данной статье мы коснемся такого распространенного финансового термина как привилегированная акция акционерного общества. Основные вопросы, которые будут затронуты в этой статье:

  • Определение привилегированной акции: назначение, преимущества, особенности;
  • Отличие привилегированной акции от обыкновенной акции;
  • Типы привилегированной акции и схема начисления дивидендов.

Что такое привилегированная акция ? Это акция, которая обладает определенными привилегиями, т.е. преимуществами перед другими типами акции (обыкновенных), который выпустил эмитент, т.е. акционерное общество. Владелец особой акции не имеет право голоса на общем собрании акционеров, однако взамен получает привилегии — возможности влиять на судьбу компании в самых важных для нее вопросах, в т.ч. при реорганизациях, ликвидациях, кроме того, держатели подобных акций имеют право на стабильные выплаты дивидендов. В случае просрочки дивидендов (например, ввиду тяжелого финансового положения акционерного общества) – получают право голоса. Более подробно — ниже

Из-за типа ценных бумаг в портфеле и инвестиционных целей мы выделяем. Фонды роста - они инвестируют в основном в акции с большим вниманием к максимальному росту капитала, чем текущие дивиденды. Облигации - они вкладывают средства в различные типы облигаций и, как правило, растут на основе дохода от удерживаемых облигаций. Средства денежного рынка - они обеспечивают стабильный рост с небольшим меньшим доходом, но с минимальным риском они инвестируют в инструменты краткосрочного денежного рынка, то есть казначейские векселя, депозитные сертификаты, коммерческие бумаги или соглашения о выкупе, обеспеченные на 100 процентов. Нагрузки - они взимают комиссионный сбор в размере от 3, 5 до 8 процентов, рассчитанный на сумму вложенных средств.

  • Сборы могут быть сделаны во время присоединения к фонду или при выкупе единиц.
  • Средства без нагрузки - Бесплатная плата за обработку.
Ценные бумаги, представляющие собой долю в акционерном обществе.

В чем заключаются привилегии подобных акций?

  1. Выплата дивидендов . Дивиденды это фактически прибыль компании, но не вся, разумеется, а некоторая ее часть. Рассчитываются дивиденды довольно сложно и могут иметь несколько способов расчета – как фиксированного, так и плавающего процента.
  2. Право на часть имущества в случае ликвидации компании . Тут надо помнить, что преимуществом всё-таки обладать держатели облигаций, которые компания также может выпускать в большом количестве.
  3. Возможность конвертации в обыкновенные акции . По умолчанию, акции являются бессрочными, однако компании может отозвать эти акции или переконвертировать их в обыкновенные.
  4. Право голоса . По умолчанию, привилегированные акции являются неголосующими, однако, в случае решения особо важных вопросов, связанных с реорганизацией, реструктуризацией, ликвидацией, изменением устава и др – владельцы таких акций получают право голоса. Кроме то, если по каким-либо причинам, компания не смогла выплатить дивиденды, то владельцы привилегированных акций опять-таки получают право голоса на первом собрании, следующим после решения о невыплате дивидендов.

Для чего нужны привилегированные акции?

Для развития бизнеса любой компании нужен капитал, это как воздух для живых существ. Сам он не появляется, поэтому его привлекают извне. Если не рассматривать малораспространенный вариант займа денег у банка (большую сумму банк не сможет дать), то остаются такие варианты как акции и облигации.

Все акции компании имеют одинаковую номинальную стоимость. Номинальная стоимость всех акций равна уставному капиталу компании, а количество акций, принадлежащих одному акционеру, отражает его долю в капитале компании. Акция, которая имеет право на лицо, указанное в сертификате акций или в сертификате акций. В то же время акционер внесен в реестр именных акций, который обязан возглавить Правление компании. Зарегистрированные акции вводятся, когда акционеры желают ограничить возможность размещения акций компании.

Действие, от которого имеет право лицо, владеющее акционным сертификатом. Акции на предъявителя не связаны с каким-либо конкретным акционером, информация о акционерах не указана в сертификате акций. Переносимость акций на предъявителя не ограничена. Доля в акционерном обществе предпочтительна для дивидендов или привилегий привилегированных акций, в отношении которых исключаются права голоса, то есть не дает акционеру права голоса на общем собрании акционеров.

Облигации – это фактически кредитование организации, т.к.по ним выплачивается определенный процент . Также в случае ликвидации, держатель облигации имеет право в судебном порядке потребовать выплату процентов. Минус облигации в том, что их держатели никоим образом не влияют на жизнь компании, не могут участвовать в собрании акционеров и принимать какие-либо решения.

Действие, предоставляющее держателю дополнительные привилегии, такие как большее количество голосов на общем собрании акционеров, предпочтение дивидендов, приоритет для приобретения новых акций, право разделить компанию в случае ее ликвидации, право выбирать определенное количество членов наблюдательного совета или право вето. Привилегированное действие всегда является зарегистрированным действием. Предпочтение истекает, когда акции продаются или когда акции конвертируются в акции на предъявителя.

Привилегированные акции не подлежат публичной торговле. Акция, дающая держателю один голос на общем собрании акционеров, равный другим акционерам, владеющим акциями дивиденда и долей в активах компании в случае его ликвидации. Это могут быть как зарегистрированные акции, так и акции на предъявителя. Обыкновенные акции могут быть предметом публичной торговли.

Акции – по уставу компании собственный ее капитал, не заемный. Компания просит помочь людей (будущих акционеров этой компании) поддержать ее материально взамен на участие и владение долей. Для этого и придумали обыкновенные и привилегерованные типы акций.

Компания старается поддерживать баланс между собственными средствами (акциями всех типов) и кредитными (облигациями).

Акционер, выпущенный акционерным обществом. Тенденция снижается на фондовых биржах, что свидетельствует о падении обменных курсов финансовых инструментов. Он отличается от цены выпуска акций и номинальной стоимости акций, определения которых описаны ниже.

Цена, по которой эмитент выпускает акции новой эмиссии. Цена выпуска акций не может быть ниже их номинальной стоимости. Отношение цены к прибыли, наиболее популярное соотношение стоимости компаний. Он рассчитывается путем деления текущей рыночной доли на чистую прибыль на акцию компании. Как правило, чем ниже показатель, тем ценнее оценка компании.

  • Привилегированные акции, с одной стороны, не дают право голоса в решении вопросов, но, с другой стороны, за отсутствие этого права голоса, получают дивиденды.
  • Держатели обыкновенных акций наоборот, могут активно участвовать в жизни компании, но за это лишаются дивидендов (хотя иногда они и могут выплачивать, по усмотрение компании).
  • Привилегированных акций выпускают не более 25% от общего числа акций и занимают они примерно среднее положение между обыкновенными акциями и облигациями.

Таким образом, выпуск привилегированных акций помогает компании избежать чрезмерного пользования заемными средствами (облигациями), и в тоже время не допустить чрезмерного роста акционеров с правом голоса (обыкновенные акции).

Первый день, когда вы можете торговать с финансовыми инструментами на регулируемом рынке или в альтернативной торговой системе. Обычно лицо, предлагающее финансовые продукты одному или нескольким финансовым учреждениям. Он оплачивается главным образом в форме комиссии в зависимости от объема продаж. Чтобы квалифицироваться как финансовый консультант, не требуется никаких квалификаций или экзаменов.

В польских терминах понятие финансового советника часто путают с юридически защищенным названием. Инвестор может быть включен в список инвестиционных консультантов, которые успешно прошли экзамен для инвестиционного советника перед Финансовым надзором. Это очень престижная профессиональная квалификация в Польше, в которой в настоящее время всего около 300 человек.

Какие бывают привилегированные акции?

По выплате процентов:

Кумулятивные – они позволяют накапливать проценты. Т.е., если компания не смогла выплатить дивиденды, то владельцы привилегированных акций не получают право голоса, но накапливаются и выплачиваются в последующие годы. Владельцы таких акций получают дополнительные привилегии по выплате дивидендов по сравнению с владельцами обыкновенных акций. Считается довольно выгодным типом привилегированных акций, если компания только начинает выходить из кризиса, и в дальнейшем сможет продемонстрировать хороший финансовый результат.

Часть чистой прибыли, которую компания распределяет акционерам. Дивиденды, дата выплаты дивидендов и дата выплаты дивидендов определяются общим собранием акционеров общества. Увеличение уставного капитала акционерным обществом, состоящим в выпуске, т.е. создании новых акций. Новые акции имеют номинальную стоимость, вытекающую из устава компании, и предлагаются по цене выпуска, определенной общим собранием акционеров. Прибыль от выпуска, поднятого компанией, отражается в балансе - на стороне активов в качестве денежных средств и на стороне обязательств, обычно в двух частях в капитале, то есть в качестве номинальной стоимости и излишков при продаже акций выше номинальной стоимости. разрешений на выбросы.

Некумулятивные – соответственно, не накапливаются. В этом случае, владелец акции получает право голоса на общем собрании акционеров.

По принципу начисления процентов

С фиксированным процентом – данный факт сразу уточнен в выпуске бумаги. С одной стороны хорошо, если вдруг дела у компании идут плохо, в дивиденды всё равно выплачиваются. С другой стороны, если компания демонстрирует незаурядные финансовые показали, которые бы позволили выплачивать больше дивидендов, но фиксированный процент не позволяет этого. Такой тип привилегированных акций несет риск как для компаний, так и для акционеров.
С правом на получение дополнительного дивидендов . В этом случае указывается нижний порог дивидендов, который компаний берет на себя обязательства выплатить, однако, в случае, если дивиденды по обыкновенным акциям окажутся выше этого значения, то принимается решение о выплате дополнительных дивидендов для владельца таких привилегированных акций.
Корректируемая ставка дивиденда – данный тип привилегированных акций был создан для того, чтобы снизить риск компании и акционеров, но, в тоже время снижает потенциальный доход Смысл здесь заключается в установлении коридора процентных ставок, например, минимальный порог 5%, а максимальный – 10%. И выплаты дивидендов будут выплачиваться только в пределах этого коридора.
Аукционный тип начисления дивидендов . Был основан в 1985г и основан на том, что покупатели сами, на основе аукциона определяют величину выплачиваемых дивидендов. Это считается наиболее популярным типом привилегированных акций, так как доход по ним наиболее точно отражает рыночную ситуацию. Из минусов данного типа привилегированных акций стоит отнести потенциально низкую ликвидность.

Тип выпуска, предоставляющий существующим акционерам право преимущественного приобретения новых акций. В результате у них есть возможность сохранить, по крайней мере, ту же долю уставного капитала акционерного общества, которое они занимали до выпуска.

Компания выпускает ценные бумаги от своего имени. Указывает процент акций на свободном рынке. Это отношение количества акций, принадлежащих несовершеннолетним акционерам, к общему количеству акций. Понятно, что небольшие акционеры являются такими акционерами, каждый из которых владеет менее 5% от общего количества акций компании.

По возможности обмена

Конвертируемые . Выпуск привилегированных акций ставит перед компанией очень серьезную ответственность, т.к. по сути, такие акции являются бессрочными, и поэтому, компания обязана, по идеи, бессрочно выплачивать дивиденды. Это скорее всё в теории, на практике же, компании, по прошествии определенного периода могут принять решение об выкупе таких акций и произвести конвертацию их в обыкновенные акции. Такие привилегированные акции называются конвертируемыми. Все эти операции предварительно уведомляются их держателям.

Фондовая биржа в Варшаве

Основной институт польского рынка капитала, который является платформой для торговли финансовыми инструментами. Фондовая биржа обеспечивает концентрацию в одном месте и времени для покупки и продажи ордеров, чтобы определить цену и выполнить транзакцию. Торговля на вторичном рынке осуществляется через членов биржи, в основном в брокерских домах или банках, осуществляющих брокерскую деятельность. Тенденция растет на фондовых биржах, что означает увеличение обменных курсов финансовых инструментов.

Уставный капитал акционерного общества

Стоимость всех акций листинговой компании, рассчитанная по последней рыночной цене ее акций. Активы компании и ответственность компании перед ее кредиторами. Уставный капитал делится на акции равной номинальной стоимости. Размер уставного капитала должен быть указан в уставе общества и указывается как сумма денег, выплачиваемая его акционерами. Уставный капитал должен покрываться денежными взносами, неденежными взносами или и тем, и другим. Уставный капитал компании неделим - компания должна держать его в полном объеме и не может распространять его среди акционеров.

Неконвертируемые – для таких акций не предназначена конвертация в обыкновенные

По праву выкупа акционерным обществом

Отзывные – как правило, при выпуске таких акции может быть оговорено, что компания имеет право по прошествии определенного времени отозвать привилегированные акции с выплатой премии 1%. Цена, за которую выкупаются акции могут рассчитываться как по номинальной, так и по рыночной цене. Право выкупать привилегированные акции является неким козырем в рукаве, который позволяет снизить свои потенциальные риски и уменьшить выплаты дивидендов.

Национальный депозит ценных бумаг

Центральное учреждение, ответственное за ведение и контроль депозитарно-расчетной системы в области торговли финансовыми инструментами в Польше.

Финансовая инспекция Польши

Польская финансовая инспекция контролирует банки, рынок капитала, страховые, пенсионные, платежные учреждения и офисы платежных услуг, учреждения электронных денег и кооперативный кассовый сектор. Целью контроля над финансовым рынком является обеспечение надлежащего функционирования рынка, его стабильности, безопасности и прозрачности, уверенности на финансовом рынке и защиты интересов участников рынка.

Неотзывные – акции, которые компания не имеет права выкупить обратно.

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

    В теории и на практике в большинстве стран под привилегированной акцией понимается сравнительно простой инструмент, предполагающий выплату фиксированного дивиденда, например, 1 долл. на одну акцию. Однако российская привилегированная акция является сложным производным инструментом.

Организованный фондовый рынок Варшавской фондовой биржи, проводимый за пределами регулируемого рынка в альтернативной торговой системе. Предложение финансовых инструментов, например акций, адресованных не более чем 149 лицам. Предложение финансовых инструментов, таких как акции, адресовано более чем 149 лицам или неназначенному получателю. Публичное размещение акций осуществляется через инвестиционные фирмы.

Субъективное определение объема торгов акциями данной компании. Жидкие акции - это те, чья продажа крупного пакета на рынке возможна за относительно короткое время, не вызывая значительного снижения цены акций этих акций. Документ, который должен быть подготовлен эмитентом, размещающим свои ценные бумаги на публичных торгах. Проспект содержит подробную информацию об эмитенте, его финансовом и правовом статусе, о размещении средств из новой эмиссии, инвестиционных планах и т.д. проспект должен также быть подготовлен публичными компаниями для выпуска новой серии акций.

ИСТОКИ ЗАГАДКИ

    В 1992 г., в начале процесса приватизации, когда были разработаны ее основные принципы, одним из трех вариантов приватизации и соответствующим типовым уставом предусматривался выпуск привилегированных акций для последующей их бесплатной раздачи работникам акционируемого предприятия. После приватизации некоторые компании внесли изменения в свои уставы. После принятия в 1995 г. закона оказалось, что многие уставы противоречат новому закону и общества должны были привести их в соответствие с законом к лету 1997 г. (см. таблицу).

Он одобрен Польской финансовой инспекцией. Рынок капитала, где новые акции продаются непосредственно эмитентом. Цена ценных бумаг определяется эмитентом, то есть компанией, эмитирующей акции от своего имени. Снижение номинальной стоимости акций при сохранении текущего акционерного капитала компании. Таким образом, общее количество акций компании увеличивается, поэтому разделение также называется «разделение» акций.

Тип универсальной капитальной компании, форма которой основана на выпуске акций акционерам. Уставный капитал акционерного общества возникает за счет вкладов денежных или неденежных учредителей, которые становятся акционерами компании. Лица, участвующие в акциях компании или других финансовых инструментах.

Права владельцев привилегиро-ванных акций

Типовой устав приватизируемого предприятия

Закон об акционерных обществах

Выплата дивидендов

10% от прибыли, но не меньше, чем дивиденды по обыкновенным акциям

Фиксированный дивиденд либо в соответствии с уставом общества

Максимальное ко-личество привиле-гированных акций

Общее собрание акционеров

Личный документ, выданный лицом, осуществляющим учет ценных бумаг, по просьбе владельца счета, в том числе информацию о владельце и количестве принадлежащих ему финансовых инструментов. Самый высокий из органов акционерного общества, который служит для осуществления прав акционеров на управление компанией.

Цена акций, указанная в уставе компании. Номинальная стоимость акций компании не может быть менее 1 цента. Номинальная стоимость акций компании, умноженная на количество акций, определяет размер акционерного капитала компании. Права и обязанности акционеров.

25% от уставного капитала

25% от уставного капитала

Только по решениям, затрагива-ющим права владельцев привилеги-рованных акций, а также в случае, если дивиденды по привилегиро-ванным акциям выплачены не полностью

Только по решениям, затрагива-ющим права владельцев привиле-гированных акций, а также в слу-чае, если дивиденды по привиле-гированным акциям выплачены не полностью

Активный сертификат должен быть в письменной форме и содержать следующую информацию. Акционерный сертификат должен иметь печать компании и подпись правления. Подпись может быть механически воспроизведена. В уставе могут содержаться дополнительные положения, касающиеся содержания акта и его формы.

Нарушение положений подпунктов 1, 2 и 4 или § 2 § 1 аннулирует сертификат акта. Акционер приобретает требование о выдаче акционного свидетельства в течение одного месяца со дня регистрации компании. Правление обязано выпустить акционные документы в течение одной недели со дня подачи требования акционером.

Возможность блокировать решение собрания

Любое решение, затрагивающее права владельцев привилегиро-ванных акций, должно быть одоб-рено не менее чем двумя третями голосов этих акционеров

У владельцев привилегированных акций нет права блокировать ре-шение собрания. Любое измене-ние устава должно быть одобрено 75% голосов присутствующих на собрании

Приоритет по выплате дивидендов

Дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным

Дата выплаты

Не определена

Экс-дивидендная дата

30 дней до даты определения размера дивидендов

Не определена

    В отличие от типового устава, закон определяет привилегированные акции не как бумаги, дающие право на долю прибыли, а как бумаги с фиксированным дивидендом. Закон, однако, позволяет акционерам самостоятельно определить порядок выплат по привилегированным акциям и тем самым не запрещает существование привилегированных акций приватизационного типа. В то же время закон не дает владельцам привилегированных акций права блокировать решения, затрагивающие их интересы. Многие общества уже успели исключить этот пункт из своих уставов. В настоящее время примерно 40-50% уставов все еще содержат этот пункт.

ПАРАДОКС РОССИЙСКИХ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ

    Рассмотрим простой пример.
    Предположим, что владельцы привилегированных акций получают 100% прибыли на акцию в форме дивидендов, а держатели обыкновенных акций свои дивиденды полностью реинвестируют. Скажем, привилегированные акции составляют 10, а не 25% уставного капитала (эти изменения не меняют результат, а лишь упрощают расчет).
    Далее, пусть процент прибыли, которую получает компания, составляет 10%, что совпадает с процентом прибыли, требуемым инвесторами. Если начальный вклад - 100 долл., то к концу первого года прибыль компании составит 10 долл. Из этой суммы 1 долл. выплачен инвесторам в форме дивидендов, а 9 долл. реинвестированы. В результате общий капитал составляет 109 долл.
    В конце второго года компания получает 10% этой суммы, т.е. 10,9 долл., с которых владельцы привилегированных акций получают дивиденд наличными в размере 1,09 долл. (кстати, владельцы обыкновенных акций получили свои дивиденды, когда дивиденды на привилегированные акции должны были быть равными 1 долл., а 0,9 долл. были получены с дивидендов, реинвестированных владельцами обыкновенных акций). Заметим, что дивиденды на привилегированные акции растут на 9% в год.
    Приведенная стоимость наличных средств, получаемых владельцами привилегированных акций в будущем, равна D/(R - g), где D - дивиденд за первый год, равный 10 долл.; R - ставка дисконтирования, равная 10%, g - рост дивиденда, т.е. 9%.
    Итак, привилегированные акции оцениваются в 1 долл./(10% - 9%) = 100 долл., т.е. стоимость всей компании, что означает - приведенная стоимость обыкновенных акций равна нулю. Происходит это потому, что у владельцев обыкновенных акций прибыль составляет 9%, а это меньше, чем необходимая прибыль - 10%.
    На первый взгляд, мы получили парадоксальный результат: приведенная стоимость привилегированных акций равна стоимости всей компании. Однако это легко объяснимо. Владельцы привилегированных акций, кроме причитающихся им дивидендов, получают долю дохода от инвестиций, сделанных акционерами, имеющими обыкновенные акции.
    Если не использовать конкретных цифр, то суть парадокса такова: поскольку согласно уставу дивиденд по российским привилегированным акциям не может быть ниже, чем по обыкновенным, то владельцы обыкновенных акций никогда не смогут заработать больше, чем владельцы привилегированных.
    Заключение № 1. Привилегированные акции фундаментально дороже обыкновенных на стоимость опциона, позволяющего владельцам привилегированных акций получать дивиденды выше тех, которые получают владельцы обыкновенных.

ОЦЕНКА

    Вдумчивый читатель, конечно, задает вопрос: . Из этого следует еще один важный вывод.
    Заключение № 2. Ценность компании в случае, если она имеет российские привилегированные акции, всегда меньше ценности такой же компании, не имеющей этих акций.
    Этот вывод (который находится в очевидном противоречии с известной теоремой Модильяни - Миллера), можно проиллюстрировать таким примером.

    Предположим, что в рассмотренном выше примере менеджмент фиктивной компании рассматривает проект, который должен принести 11% прибыли.
    Теоретически, учитывая, что процент прибыли в 11% больше требуемого владельцами обыкновенных акций, этот проект будет принят. Но для осуществления проекта нужны наличные средства, которые, в свою очередь, требуют реинвестирования дивидендов по обыкновенным акциям.
    Поскольку владельцы привилегированных акций будут продолжать получать 10% прибыли, приходящейся на держателей обыкновенных акций, последние будут получать не 11, а 9,9% прибыли, т.е. меньше, чем требуемый ими же уровень в 10%. А так как право голоса и привилегия окончательного решения - в руках владельцев обыкновенных акций, то они, несомненно, отклонят этот проект, несмотря на то что он привел бы к повышению стоимости компании.
    Заключение № 3. Наличие привилегированных акций типа приводит к ситуации, когда компания игнорирует потенциально прибыльные проекты, которые (при отсутствии таких акций) были бы предприняты. Этот феномен называется проблемой недовложения. В сущности, наличие российских привилегированных акций понижает стоимость компании и неэффективно с экономической точки зрения.
    Пусть фактическая доходность для владельцев обыкновенных акций после выплат дивидендов по привилегированным акциям превышает требуемую ставку доходности. Им становится выгодно реинвестировать свою часть прибыли. Но поскольку компания не может получать доходность выше требуемой неограниченно долго, то наиболее вероятен сценарий, когда компания реинвестирует дивиденды в течение некоторого периода, а затем направляет на выплату дивидендов всю заработанную прибыль. В этом случае ценность привилегированных акций будет также превышать ценность обыкновенных акций, так как пока владельцы обыкновенных акций реинвестируют свою прибыль, владельцы привилегированных акций, получая дивиденды, удерживают часть доходов от реинвестированной прибыли владельцев обыкновенных акций.
    К примеру, если компания в течение 10 лет реинвестирует дивиденды по обыкновенным акциям под 15% годовых, а затем распределяет всю прибыль в виде дивидендов, то при дисконтной ставке 10% ценность привилегированных акций должна превышать стоимость обыкновенных на 45%. Легко увидеть, что чем длиннее период реинвестирования, тем дороже российская привилегированная акция по сравнению с обыкновенной.
    В более общем случае, например, если у компании есть потенциал роста, требующий инвестиций, а свободные денежные потоки меньше чистой прибыли, то компания не сможет выплатить всю чистую прибыль в виде дивидендов. Тем не менее владельцы привилегированных акций получат по крайней мере часть своей доли чистой прибыли.
    Минимальная прибыль на акцию, заплаченная владельцам привилегированных акций в форме дивидендов, определяется следующим образом: когда привилегированные акции составляют 25% уставного капитала какой-либо компании, им полагается 10% прибыли в форме дивидендов, а максимальное количество дивидендов, полученных владельцами всех привилегированных акций, составляет 25%. Это значит, что дивиденды по привилегированным акциям не могут упасть ниже 40% прибыли на акцию. Если, например, общая прибыль равна 100 долл., прибыль на привилегированную акцию - 25 долл., минимальный дивиденд - 10 долл., что составляет 40% от 25 долл. (10/25 = 40%).
    Если отойти от конкретных примеров, основная мысль заключается в следующем: поскольку владельцы обыкновенных акций всегда получают меньшие дивиденды, то чем больше они реинвестируют, тем больше они владельцев привилегированных акций.
    Заключение № 4. Чем больше инвестиций требуется компании и чем выше потенциал ее роста, тем ценнее ее привилегированные акции по сравнению с обыкновенными. Это означает, что соотношение между ценами на обыкновенные и привилегированные акции зависит, в частности, от отрасли, к которой относится данная компания.

РЫНОЧНЫЕ КОТИРОВКИ

    Наш анализ показывает, что при-вилегированные акции должны оцениваться инвесторами выше обыкновенных. На самом деле все обстоит совершенно иначе. Оказывается (см. рисунок), что в среднем привилегированные акции на 40-50% дешевле обыкновенных. Статистический анализ не позволяет утверждать, что спрэды зависят от факторов, рассмотренных в нашей модели.

ЧЕМ ОБУСЛОВЛЕН ДИСКОНТ?

    Рассмотрим причины занижения относительной стоимости привилегированных акций.
    Ликвидность. Привилегированные акции обычно менее ликвидны. Это обусловлено тем, что у акционерного общества меньше привилегированных акций, чем обыкновенных, а также тем, что привилегированные акции первоначально распределялись среди работников предприятия. Однако это соображение не всегда подкрепляется фактами. Например, у ЛУКОЙЛа и РАО ликвидность привилегированных акций очень высока по российским меркам, но они торгуются с дисконтом к обыкновенным акциям (хотя и меньшим, чем у других компаний).
    Право голоса на собрании акционеров. Хотя право голоса представляет собой ценность для инвестора, мало вероятно, чтобы достигла 30-50% цены акции. Особенно нереально это для тех компаний, контрольный пакет которых находится в собственности государства или другого крупного акционера. В недавнем прошлом, когда решался вопрос контроля над приватизируемым предприятием, право голоса было более ценным товаром. Поскольку сейчас рынок все в большей степени определяется портфельными инвесторами, ценность права голоса для многих компаний снижается.
    Структура собственности. Привилегированные акции после приватизации находились в руках работников предприятия, готовых отдать их относительно дешево, поскольку они плохо представляли себе их ценность. Наличие предложения по низким ценам можно рассматривать как еще одну причину дисконта. В настоящее время, однако, значительная часть привилегированных акций уже находится в руках внешних инвесторов.
    Неразвитость рынка коротких продаж. Ограниченные возможности занимать короткие позиции могут быть еще одним фактором, сдерживающим спрос на привилегированные акции. Если инвестор считает спрэд между обыкновенными и привилегированными акциями необоснованно большим, он может осуществлять арбитраж путем продажи обыкновенных акций и покупки на вырученные деньги привилегированных акций. В этом случае инвестор остается в выигрыше независимо от изменения стоимости обыкновенной акции. Ему лишь важно, чтобы спрэд между рассматриваемыми бумагами сократился. Если инвестор не может занять короткую позицию, он может не согласиться покупать привилегированную акцию, так как теперь он рискует потерять деньги при падении курса этой бумаги, даже если цена обыкновенной акции упадет еще больше.
    Право не платить дивиденды. Владельцы обыкновенных акций могут принять решение выплатить дивиденды по привилегированным акциям не в полном размере, если они согласны предоставить владельцам привилегированных акций право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций есть нечто вроде опциона не платить дивиденды в том случае, если ценность права голоса на следующем собрании ниже ценности выплачиваемых дивидендов. Это приводит нас к парадоксальному выводу: с одной стороны, высокая стоимость права голоса увеличивает спрэд между обыкновенными и привилегированными акциями, с другой - высокая ценность права голоса может привести к выплате более высоких дивидендов по привилегированным акциям.
    Возможность нарушения прав владельцев привилегированных акций. Основным источником риска для владельцев привилегированных акций является не отсутствие у них права голоса, а сам факт отличия привилегированных акций от обыкновенных. Такое отличие дает возможность руководству компании или владельцу контрольного пакета ущемить права какой-либо группы акционеров. В настоящее время компаниям становится менее выгодно нарушать права акционеров, поскольку это ограничивает их возможность привлекать средства с фондового рынка, а также приводит к падению котировок их акций. К тому же существуют законные возможности понизить ценность привилегированных акций, например, проголосовав подавляющим большинством голосов на собрании акционеров за понижение дивиденда по этим бумагам.
    Мы приходим к еще одному важному выводу.
    Заключение № 5. Ценность российских привилегированных акций зависит от состава акционеров и степени зависимости компании от фондового рынка. Мы с меньшей вероятностью ожидаем нарушения прав акционеров, имеющих привилегированные акции от компании, которая вложила время и средства в создание репутации среди инвесторов. Наличие в уставе пункта о блокировании решения собрания двумя третями голосов владельцев привилегированных акций, а также наличие внешнего инвестора с большим портфелем привилегированных акций понижает вероятность нарушения их прав.

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

    Российские привилегированные акции могут принести инвестору значительную прибыль при правильном выборе компании и стратегии. В то же время наличие таких акций в структуре акционерного капитала приводит к конфликту интересов между владельцами акций разных типов и снижает эффективность управления компанией. Единственным способом разрешения конфликта является конвертация российских привилегированных акций в другие, более простые инструменты, например, стандартные привилегированные или обыкновенные акции.
    В настоящее время лишь у некоторых российских компаний есть привилегированные акции с фиксированными дивидендами. Мы ожидаем, что по мере того как компании начнут выпускать привилегированные акции в целях привлечения капитала, ими будут выбираться традиционные бумаги, а не акции типа. Компании, и уже выпустили традиционные привилегированные акции. Однако в ряде случаев привилегированные акции с фиксированным дивидендом ошибочно принимаются рынком за привилегированные акции.
    Так, привилегированные акции холдинговой компании предоставляют право на получение фиксированного дивиденда в 12 неденоминир. руб. ежегодно. Стоимость такой акции не может превышать 0,01 долл. Тем не менее текущие котировки этой бумаги в системе РТС-2 составляют 1,2/6,5 долл.
    Уралмаш. Уралмаш является одним из крупнейших российских машиностроительных предприятий, 40% акций которого принадлежит компаниям группы. Четверть уставного капитала Уралмаша составляют привилегированные акции. Весной 1997 г. крупнейшие акционеры Уралмаша приняли решение конвертировать свои акции в акции холдинговой компании. Акционеры могли конвертировать обыкновенные акции Уралмаша в обыкновенные или привилегированные акции. Привилегированные акции являются стандартными привилегированными акциями с фиксированным дивидендом.
    Так как крупные акционеры Уралмаша теперь являются акционерами холдинговой компании, логично предположить, что практически вся прибыль Уралмаша будет концентрироваться в холдинговой компании, в то время как владельцам акций самого Уралмаша достанется лишь незначительная часть этой прибыли. Поскольку владельцы привилегированных акций Уралмаша не имели права конвертации, их акции реально обесценились. Таким образом, путем конвертации своих акций в акции холдинговой компании владельцы Уралмаша успешно избавились от необходимости платить высокие дивиденды по привилегированным акциям Уралмаша. Уроки Уралмаша состоят в необходимости следить за возможными изменениями в структуре компании, так как эти изменения могут отрицательно повлиять на стоимость привилегированных акций.
    Башкирэнерго. Устав Башкирэнерго предоставляет возможность конвертировать привилегированные акции в обыкновенные во время совершения сделки купли-продажи. Привилегированные акции Башкирэнерго торгуются на 2-10% дороже обыкновенных акций той же компании.
    . Компания 30 декабря 1997 г. созвала внеочередное собрание, в повестке дня которого стоял вопрос о выплате дивидендов по привилегированным акциям за 1996 г. Контрольный пакет компании - 51% обыкновенных акций - принадлежит. Однако в случае, если привилегированные акции компании получают право голоса, ВИЛ теряет контроль над компанией. Летом 1997 г. группа акционеров (в основном работников предприятия) подала судебный иск с требованием предоставить владельцам привилегированных акций право голоса на основании того, что они не получали дивидендов. Собрание 30 декабря было созвано именно затем, чтобы предотвратить получение права голоса владельцами привилегированных акций.
    Юридическая правомерность решения собрания акционеров представляется сомнительной, так как, во-первых, прибыль за 1996 г. у компании отсутствовала, во-вторых, решение о выплате дивидендов за 1996 г. было принято в декабре 1997 г., в-третьих, владельцы привилегированных акций не были допущены и к этому голосованию, хотя очевидно, что вопрос затрагивает их интересы. Более того, пункт о 1 был исключен из устава без ведома владельцев привилегированных акций. Вероятно, следует ожидать дальнейшего развития конфликта.
    . Устав РАО содержал пункт о конвертации привилегированных акций компании в обыкновенные после продажи хотя бы одной акции из государственного пакета, составляющего 38% всех акций компании. В новой версии устава компании этот пункт отсутствует, однако собрание решило, что конвертация все же необходима. Это было подтверждено в протоколах собрания.
    Привилегированные акции торговались с 50-60%-м дисконтом к обыкновенным. В июле 1997 г. после объявления о продаже госпакета цены на них поднялись почти вдвое, однако продолжали быть на 20-30% ниже цены обыкновенных акций. В августе 1997 г. поставил на голосование вопрос об удвоении уставного капитала путем эмиссии новых обыкновенных акций. Существующим акционерам предоставлялось право купить новые акции по цене, составляющей менее половины рыночной котировки, поэтому цена обыкновенных акций должна понизиться как минимум на 30%. Размещение новой эмиссии пока приостановлено.
    Но если предположить, что рыночная цена акций равна 12 долл., а новые акции распространяются по 6 долл., то ожидаемая цена акции после размещения равна 9 долл., что в точности равно цене привилегированной акции. Таким образом, владельцы привилегированных акций в результате конвертации получали обыкновенную акцию, цена которой равнялась цене привилегированной акции до конвертации.
    Мы далеки от мысли, что рынок настолько точно предсказал цену конвертации. Наиболее логично предположить, что владельцы акций решили провести конвертацию.
    Следует, однако, иметь в виду, что привилегированные акции котировались ниже обыкновенных именно потому, что инвесторы опасались действий со стороны владельцев обыкновенных акций, которые привели бы к обесценению привилегированных акций.
    Например, дисконт в 30% мог быть обусловлен тем, что инвесторы ожидали обесценения привилегированных акций с вероятностью 30%. Парадоксально, но ожидания инвесторов в точности сбылись. Это означает, что если бы инвесторы решили, что вероятность обесценения привилегированных акций равна 50%, то в результате конвертации владельцы привилегированных акций получили бы бумаги ценой 6, а не 9 долл. Из этого следует очередной вывод: сама позиция инвесторов в отношении котировок акций может повлиять на их реальную стоимость.
    Выводы. Компании либо попытаются избавиться от выплат по привилегированным акциям, обесценивая их (как Уралмаш), либо будут искать компромисс между владельцами обыкновенных и привилегированных акций, предлагая им некий механизм конвертации (Башкирэнерго,). Мы ожидаем, что менее компании пойдут по первому пути, в то время как компании, которые уже инвестировали в репутацию на фондовом рынке, постараются предложить владельцам привилегированных акций приемлемые условия.